B体育徐工机械(000425)：“新徐工”出口高增 盈利持续改善

　　B体育工程机械龙头，17-22 年营收规模稳步提升。公司为国内工程机械领域头部企业，主要包括起重机械、土方机械等五大支柱产品。近年来，公司积极坚持“珠峰计划”，营收、归母净利稳定增长，从17 年的291.3、10.2 亿元提升到22 年的938.2、43.1 亿元，期间CAGR 达到26.4%、33.4%。此外，公司于23 年2 月发布股权激励计划，23-25 年净利润考核值为53/58/68 亿元，彰显其长期增长信心。

　　国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已到。1）起重机：23 年M2-M6 中国起重机国内市场销量连续四个月正增长，其中随车起重机销量连续4 个月内销同比增速超30%，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在24 年开启。

　　出口：公司海外市场持续高增长，海外市场打开成长天花板。国内工程机械近年来出口顺利，尤其在“一带一路”国家，17-22 年公司海外收入从33.1 提升到278.4 亿元，期间CAGR 超50%，海外收入占比也从17 年的11%提升到22 年30%；根据Statista 数据B体育，全球工程机械市场规模接近1500亿美元，公司在国内市场市占率超20%、而海外市占率仅为4%，海外市场远期仍具备较大成长空间。

　　多因素驱动，看好公司盈利能力持续提升。公司在22 年8月合并徐工有限，注入挖机等高毛利资产实现产品结构优化；此外B体育，上游成本端压力缓解、且费用管控良好B体育，使得公司毛利率在23Q1 达到22.6%，同比+7.4pcts、环比提升2.4pcts。随着工程机械上行周期开启、叠加海外出口顺利，看好公司规模效应持续显现，拉动盈利水平，预计23-25 年公司净利率为6.3%、6.7%B体育、7.2%。

　　我们预计公司23-25 年实现营业收入1015.8/1176.4/1417.5亿元，归母净利润为64.28/72.97/102.47 亿元B体育，对应PE 分别为12/10/8 倍。给予公司23 年15 倍PE，对应目标价8.10 元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。