B体育信达宏观：出口短期机会美国的结构性补库

　　B体育中国出口份额自2000年以来趋势性上升，2008 年超越德国、美国，成为全球份额最大的经济体，此后不断与其他国家拉开差距。根据我们构建的出口份额分析框架，中国出口份额的提升有三个来源：产油国出口变化带来的被动上升、制造业国家共性上升、中国额外上升。定量拆分结果显示，每一年我国出口份额的来源均存在区别。我们可以把2000年-2022年根据三大因素的贡献大致分为四个阶段：（1）2000-2008，中国出口一枝独秀；（2）2009-2015，新兴经济体集体发力；（3）2016-2019，贸易保护主义抬头；（4）2020-2022，国内外防疫政策差异主导。

　　重点产品份额：高端产品与中低端产品双双承压。（1）欧美国家推动制造业回流作为国家发展的长期战略目标，我国以机械设备（HS84）为首的高端制造业出口份额下降，美德日等国家份额上升。另外，近两年美国联合欧洲、日韩等国对我国高技术领域进行封锁，我国高端制造业出口份额未来将持续承压，更长期可能会对我国产业升级产生抑制效应。（2）中低端制造业的出口份额也不容乐观B体育。墨西哥、越南等新兴国家对我国家具（HS94）、纺织服装（HS61&HS62）等轻工产品形成出口替代。美国主动寻求脱钩，加之新兴国家产品竞争力增强均对这类产品的订单转移创造了条件。总结以上内容，长期来看，我国出口份额或面临高端制造回流和中低端制造转移的双重压力。

　　短期机会：美国的结构性补库。我们对于美国库存周期的判断可以分为三个层级：1）整体而言，美国将于2024年一季度结束去库，并于二季度初开启新一轮库存周期。但需要注意的是，本轮美国库存周期具有很强的结构性特征。2） 将美国库存分为耐用品和非耐用品，由于美国2022年以来的“史诗级”加息，耐用品库存仍然较高；而非耐用品受到的影响较小，目前库存已降至较低水平。美国非耐用品或将在下半年开始补库，并带动我国服装及服装面料、纸制品、化学品等商品的出口订单。3）进一步将耐用品分为与中国相关性强的商品和与中国相关性弱的商品，与我国相关性强的耐用品库存位置相对偏高。美国对该类库存补库的时间点预计会晚于整体库存周期的时间，大概率在明年二季度末。美国补库对中国出口产生明显的提振效应可能要等到明年一季度。

　　中国出口份额自2000年以来趋势性上升B体育。2000年我国出口份额为3.86%，2021年超过了15%，2022年小幅回落至14.43%。回顾20余年中国出口份额的变化历程。中国出口份额于2004年超越了日本，2008 年超越德国、美国，成为全球份额最大的经济体，此后不断与其他国家拉开差距。2022年，中国出口份额要远高于巅峰时的日本。二战后至上世纪 80 年代，日本出口份额不断提高，到 1986 年达到巅峰 9.84%，此后在美国打压，叠加新兴经济体的竞争下不断下降，2020 年仅为 3.65%。而当前中国出口份额低于巅峰时的美国。二战后的几十年，是美国出口在全球独领风骚的时代。40 年代末美国出口份额曾达到 20%以上，2022年仍保持在 8.29%，为全球第二大出口经济体。

　　2000年以来出口份额上升最快的国家集中在亚洲，发达国家出口份额下滑。2000之后全球化进程持续推进，中国从融入全球经贸体系当中获益匪浅，2000-2022年份额的增长要远高于其他国家。除了中国之外，一些亚洲新兴经济体，如越南、印度，受益于以中国为中心的生产体系，扩大了市场份额。欧美发达经济体，如美国、英国、法国等，产业结构出现后工业化特征，驱动力逐步转变为高技术制造业、金融服务业以及知识产权服务业等，在国际贸易出口的比重呈下降趋势。

　　中国出口份额的提升有三个来源：产油国出口变化带来的被动上升、制造业国家共性上升、中国额外上升。

　　1）所谓被动上升，主要体现在分母端，即以沙特为代表的产油国出口强弱，造成作为分母的全球出口增长或萎缩。从出口结构来看，2021年中国燃料和矿产品出口占比仅为2.6%，农产品出口占比为2.6%，制成品出口占比为93.7%。反观沙特，燃料和矿产品出口占比达到了74.7%，农产品出口占比为1.8%，制成品出口占比为23.0%。出口结构上的差异决定了油价变动对于出口份额的影响。产油国（主要石油出口国），包括沙特、俄罗斯、伊朗、委内瑞拉、尼日利亚等 20个经济体。历史数据显示，产油国出口份额与国际油价的走势基本一致，2012年原油均价较高时（111.8美元/桶）份额超过了8%，而2016年原油均价偏低（43.7美元/桶），产油国出口份额降至4.2%。中国出口份额与国际油价在大多数年份呈现出了相反的走势。

　　2）制造业国家共性上升。海外进口需求的结构也是影响我国出口份额的关键因素。只有当我国出口的产品结构与外需相匹配时，我国出口才能产生有效需求。例如，我国的出口优势在于机电产品和纺织品，在外需总量不变的情况下，外需由原油转移至机电产品或是纺织品，能够对我国出口形成重要拉动。

　　从产品结构角度来看，国际上有多个经济体与中国存在共性，我们将这些经济体归类于制成品生产国。制成品生产国主要包含了中国、中国香港、中国台湾、韩国、印度、越南等15个经济体。历史数据显示，制成品生产国的出口表现具有一定的一致性。如果外需结构发生变化，制造业国家的出口会呈现共性的上升或下降。2022年制造业国家出口份额在30.9%。

　　3）中国额外上升。制造业国家共性上升的基础上，中国出口数据还可能较其他制造业国家表现更好，一方面可能源自于中国出口拓宽了国际市场，创造了更多的需求；另一方面也可能由于中国产品竞争力的相对变化，亦或是贸易摩擦扰动，对其他制造业国家形成了替代（或是被替代）。

　　综上所述，我们认为中国出口份额的提升有三个来源：产油国出口变化带来的被动上升、制造业国家共性上升、中国额外上升。

　　上一部分分析了中国出口份额提升的三个来源。计算这三个因素分别对出口份额提升的贡献，有利于我们理解份额变动的本质，并帮助判断未来出口的走向。

　　拆分结果显示，每一年我国出口份额的来源均存在区别。我们可以把2000年-2022年根据三大因素的贡献大致分为四个阶段：2000-2008、2009-2015、2016-2019、2020-2022。

　　2001年中国加入WTO，中国经济深度地融入全球产业链分工，依靠人口红利与劳动力的低成本优势成为“世界工厂”。2001-2008年我国份额提升主要来源于额外上升，出口增速在全球一枝独秀。民营企业在面临国际市场竞争的同时也得到多方面的收益，包括资本积累、技术革新和企业组织能力提升等，作为出口的主力军逐步发展壮大。2001-2008年民营工业企业利润平均增速为42.8%，大于国有工业企业的32.2%。

　　此阶段劳动密集型产品的国际市场份额突飞猛进。将出口根据商品类型分为农产品、燃料和矿产品、钢铁制品、化学品、机械和运输设备、纺织品、服装服饰七大类，探寻中国出口各商品在国际上的比重变化。2000-2008年纺织品、服装服饰、机械和运输设备、钢铁制品的市场份额提升较大。纺织品、服装服饰的市场份额分别从2000年的10.3%、18.2%上升至2008年的26.0%、33.0%，幅度达到了15.7、14.7个百分点。机械和运输设备、钢铁制品的市场份额分别上升9.4、9.0个百分点。

　　2008年之后以越南为首的东南亚国家凭借开放的政策与低廉的劳动力成本吸引了大量外资涌入，帮助这些国家加速了工业化进程。2009年-2015年，越南、菲律宾、泰国等多个新兴经济体制造业迅猛发展，出口份额明显提升。可以看到这个阶段，越南、菲律宾的出口增速基本持平于中国，出口份额中，制造业国家的共性上升成为主导因素。另外，2014-2015年美国页岩油产量放量，加之OPEC+选择上调了原油产出上限与美国竞争，使得油价跌入历史较低位置，产油国出口下降带来的被动上升也对我国出口份额形成提振。

　　此阶段资本密集型产品接棒劳动密集型产品，助力出口份额增长。2009-2015年，纺织品出口的全球占比仍然保持较快的增长，上升了11.7个百分点，但服装服饰的增长幅度降至5.5个百分点，较上一阶段的14.7个百分点明显下降。这显示低端产业链的转移初现端倪。另一方面，资本密集型产品对出口份额的贡献有所扩大。钢铁制品、机械和运输设备出口在全球的占比分别从12.1%、12.6%上升至16.9%、18.7%。我国资产密集型产业凭借规模效应形成的低成本优势与高质量的产品扩大国际影响力。

　　2016年-2019年，贸易保护主义抬头、逆全球化思潮涌动，再叠加我国的生产综合成本持续上升，我国出口压力加大，四年间我国出口份额下滑了0.6个百分点。根据中国社科院世界经济与政治研究所发布的报告《全球贸易保护及其政策应对》，2009年至2016年，全球每年推出贸易保护措施1364项，2017年起全球贸易保护措施数量开始攀升，2017年、2018年增长率分别为20.51%、19.72%。受贸易保护措施限制影响最大的前五位国家分别为：中国、德国、意大利、美国、法国，其中中国受到的贸易限制措施共6239项，比受贸易保护措施限制数量第二多的德国5006项高出24.63%。在中美贸易摩擦的大背景下，中国大陆在美国进口的占比从2015年的21.5%下降至2019年的18.1%，而美国加大了与欧元区、越南、墨西哥等国家地区的贸易合作。可以看到，此阶段出口份额的三大来源中中国额外上升从拉动项变为了拖累项。

　　从细分产品的市场份额变化中，可以更加清楚地观察到产业转移与出口替代的影响。2016年-2019年期间，服装服饰出口在全球的比重下降了7.9个百分点，机械和运输设备出口小幅下降了0.2个百分点。需要补充的是，东南亚国家对我国形成替代的主要是低端制造业产品。2016-2019年，我国高技术制造业产品出口展现出较好的势头，生物技术、电子技术、航空航天技术等高新技术产品出口增速超过出口整体增速，成为拉动我国外贸出口增长的新引擎。

　　（1）2020 年二季度-四季度，疫情爆发之后，全球生产与需求均受到严重冲击，原油价格大幅下行，全球主要产油国出口萎缩，造成中国出口份额被动上升。而同时期疫情影响下抗疫物资需求上升，“宅经济”带动下的机电设备需求迸发，与制造业国家出口结构相契合，再加上中国执行有效的防疫政策，生产率先恢复，因此制造业国家共性上升与中国额外上升均对我国出口形成显著的正贡献。（2）2021年，各国逐渐适应与疫情共生，推进复工复产，发达国家的“宅经济”需求转化为出行需求，原油价格回升，导致被动上升的力量减弱。此外，2021年二季度东南亚出现疫情反扑，使得中国额外上升的拉动得以延续。（3）2022 年，俄乌冲突发酵，原油价格大幅上涨并维持高位震荡，叠加欧美发达经济体快速采取紧缩货币政策，使得被动上升和制造业共性上升均为负贡献。加之，我国在二季度、三季度分别爆发疫情，并进行大规模的疫情防控，中国的额外上升也没有形成支撑。

　　使用类似的方法我们可以构建季度出口份额的拆解模型。数据上，UNCTAD不公布各国家的季度出口金额，因此我们选用WTO的数据予以替换。存在缺憾的一点是WTO的季度数据也并不全面，产油国在年度模型中有20个国家B体育， WTO仅公布其中的9个。考虑到这9个国家的出口占到了产油国的约7成，且出口体量较大的经济体，如沙特、伊朗、尼日利亚等国家均包含在数据当中，我们认为此处数据的缺失对拆解结果的影响可控。

　　2023年一季度中国出口份额整体保持韧性。2023年一季度中国出口占全球出口的比重为14.0%，较2022年四季度下滑0.8个百分点。但需要注意的是，出口份额具有季节性，主要原因在于一季度我国存在春节效应，影响企业供货节奏。与2022年我国一季度相比，今年一季度出口份额小幅上升0.3个百分点，要略逊于2021年的14.2%（历史一季度的峰值）。

　　经过我们的拆解，中国的额外上升是出口份额较去年同期上升的核心驱动力，具体分析如下：

　　1）被动上升。2023年一季度，对欧美经济前景的担忧情绪升温，导致原油呈现震荡下行走势，全球主要产油国出口小幅下滑，造成中国出口份额被动上升 0.05个百分点；

　　2）制造业国家共性上升。2023年一季度欧美制造业均处于去库阶段，欧元区与美国制造业PMI持续处于荣枯线之下，叠加商品消费降温，制造业国家出口整体走弱。出口份额共性上升拖累0.64 个百分点；

　　3）中国额外上升。一方面前期出口“抢订单”阶段性对出口形成支撑，另一方面我国积极拓展“一带一路”沿线国家的新需求，使得一季度中国出口较其他制造业国家表现更好，出口份额额外上升 0.87 个百分点。

　　2023年1-4月出口同比经历短暂的反弹后再次下行，5、6月出口同比增速分别为-7.1%、-12.4%，出口的压力重新显现。由于出口再次走弱，我们计算的月度中国出口份额也出现了边际下降。通过下一部分对重点产品份额的详细分解，我们认为，长期来看我国出口份额面临下行的压力。

　　微观上，出口份额的变化取决于每一类出口产品占全球出口比重的变化。考虑到数据的可得性和全面性，我们主要观察G7从中国进口各项商品的比重，2022年G7进口在全球进口中占到了35%左右，具有较强的代表性。

　　机电产品的海外需求与份额均出现下降。HS85的代表商品有通信设备、集成电路、半导体设备、显示设备等。2021年Q2以来，G7自中国的机电产品进口持续保持在较高水平，但2023年一季度机电产品的进口增速已降至负区间。出口份额（四个季度移动平均）下滑到了2019年以来的最低水平，说明机电产品出口受到了需求减弱与份额减少的双重压制。对中国机电产品形成替代的主要是中国台湾、越南。

　　2023年Q1机械设备的份额与去年相比下滑幅度较大，但仍保持在疫情前的水平。HS84的代表产品有自动数据处理设备及其零部件、电器、以及各种机械设备。2022年Q4以来G7自中国进口萎缩。机械设备的份额与去年相比下滑幅度较大，但仍保持在疫情前的水平。除了墨西哥作为发展中国家份额实现了提升之外，机电设备的生产重新回到了发达国家，美国、德国、日本机电产品的份额在2022年以来逐步回升。该现象与发达国家，尤其是美国实施制造业回流战略有关，科尔尼发布的美国制造业回流报告显示，美国制造业回流指数在2022年出现显著上升。

　　汽车的份额在2020年以来处于稳步上升的通道。凭借着完善的产业链、优秀的创新能力，我国汽车产业链不断提高国际产品竞争力，2020以来出口表现十分亮眼。从外需来看，G7从中国的汽车进口在2020-2022年保持着20%以上的平均增速，2023年Q1维持在正增长。份额来看，G7自我国进口的占比在2020年以来处于稳步上升的通道，从2020年的4%左右提高至2023年Q1的6%左右。在扩张的过程中，我国汽车出口主要抢夺了日本、德国的份额。但需要注意的是，就份额的绝对水平而言，我国与墨西哥（17.1%）、德国（11.3%）仍有较大的差距。

　　新兴国家对我国家具、纺织服装等轻工产品形成出口替代。由于我国劳动力成本逐年上升，叠加大国博弈持续演绎，G7自我国进口轻工产品的比重从2021年开始下降，截至2023年Q1已较疫情前水平有明显的萎缩。家具的份额从2019年的40%左右下降至2023年Q1的33.5%，墨西哥、波兰对中国家具出口形成替代，其中波兰主要供应欧洲市场。纺织服装的份额从2019年的30%左右下降至2023年Q1的25.1%，订单转移至孟加拉国、印度、土耳其等国家。

　　总结以上内容，长期来看，我国出口份额或面临高端制造回流和中低端制造转移的双重压力。（1）欧美国家推动制造业回流作为国家发展的长期战略目标，我国以机械设备（HS84）为首的高端制造业出口份额下降，美德日等国家份额上升。另外，近两年美国联合欧洲、日韩等国对我国高技术领域进行封锁，我国高端制造业出口份额未来将持续承压，更长期可能会对我国产业升级产生抑制效应。（2）中低端制造业的出口份额也不容乐观。墨西哥、越南等新兴国家对我国家具（HS94）、纺织服装（HS61&HS62）等轻工产品形成出口替代。美国主动寻求脱钩，加之新兴国家产品竞争力增强均对这类产品的订单转移创造了条件。

　　短期而言，美国库存周期对我国出口有显著影响，对判断出口走势有一定的指示意义。美国的补库需求能够对我国出口形成拉动，历史数据显示，美国库存同比增速与我国出口同比的走势具有较强的一致性，由于跨国订单存在清关、运输等因素引发的时滞，我国出口变化往往领先美国补库存一个季度左右。一个近期的变化是美国对中国的进口依赖度出现了下降，那么美国库存周期对出口的影响是否会降低？一方面，2022年我国对美国的出口占到16.2%，在所有主要贸易伙伴中排名第一；另一方面一部分商品可能通过“间接出口”的方式，通过墨西哥、加拿大等国家供应至美国。因此我们认为，美国补库存仍对我国出口有较强的拉动能力。

　　美国制造业正处于“主动去库存”阶段。美国库存包含制造商库存、批发商库存、零售商库存三大环节。其中制造商库存、批发商库存与中国出口的关联性较强，而零售商库存与中国出口的走势时常发生背离。美国制造商库存、批发商库存同比增速分别在2022年5月、6月触顶后持续下滑，截至2023年5月库存同比分别为0.5%、3.7%。销售额增速目前也均处于下行通道，反映出美国库存周期处于“主动去库存”阶段。

　　根据美国的库销比，我们预计美国制造业将于2024年一季度结束去库。库销比为当期库存与销量的比值，反映了库存和销售的相对力量变化。在一轮完整的库存周期中，库销比也会经历一个轮回，库销比的走势方向与库存增速相反，且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）。历史经验表明，美国库销比的拐点领先库存同比拐点大约12个月。2023年4-5月美国库销比展现出磨顶的迹象，由此推断2024年二季度初美国开启新一轮库存周期。同时，该时间节点也与市场普遍预期美联储在2024年初降息的时间节点相契合。

　　但需要注意的是B体育，本轮美国库存周期具有很强的结构性特征。5月美国耐用品库存同比增速为9.7%，处于2000年至今的历史较高水平，而非耐用品库存的同比已降至-4.7%。回顾历史数据可以发现美国耐用品和非耐用品库存的增速存在较强的同步性，那么为什么本轮会出现如此大的差别？我们认为其核心原因在于美国2022年以来的“史诗级”加息。由于耐用品消费与利率相关性较强，美国本轮快速且大幅度的加息抑制了美国居民耐用品的消费，致使耐用品去库不畅；而非耐用品受到的影响较小，目前库存已降至较低水平。这意味着美国非耐用品或将在下半年开始补库。美国非耐用品中与中国出口相关的主要是服装及服装面料、纸制品、化学品，对于这三类商品，我国在美国所有进口国中均排名前三。我们预计，国内相关行业的出口订单可能会在三季度有所好转。

　　根据前文的逻辑，我们推测美国将在下半年开始对非耐用品进行补库，并会边际上对我国出口形成支撑。然而，我国出口真正出现趋势性好转还需要等到美国耐用品补库存，一是因为美国库存中耐用品占比超过六成，耐用品体量天然比非耐用品大，二是我国机电产品是我国出口的第一大支柱，其属于耐用品。

　　为了剖析本轮库存周期对我国出口的影响，我们进一步将耐用品分为与中国相关性强的商品和与中国相关性弱的商品。根据美国进口对我国的依赖度，我们将耐用品的9项分为与中国相关性强的商品和与中国相关性弱的商品。

　　与我国相关性强的商品预计在明年二季度末才会开始补库。与我国相关性强的耐用品中，电脑及电脑外围设备和软件、家具及家具摆设库存已经降至了2000年以来的历史较低分位，而机械设备和用品、电气和电子产品库存仍较高。与我国相关性较低的耐用品中，木材及其他建材、专业及商业设备和用品、金属矿产库存已处于较低分位，五金加热设备和用品处于中等分位，汽车及汽车零件库存仍较高。整体来看，与我国相关性强的耐用品库存位置相对偏高。由此看来，美国对该类库存补库的时间点预计会晚于整体库存周期的时间，大概率在明年二季度末。这意味着美国补库预计会在明年一季度对中国出口产生明显的提振效应（提前一个季度）。

　　1） 整体而言，美国将于2024年一季度结束去库，并于二季度初开启新一轮库存周期。但需要注意的是，本轮美国库存周期具有很强的结构性特征。

　　2） 将美国库存分为耐用品和非耐用品，由于美国2022年以来的“史诗级”加息，耐用品库存仍然较高；而非耐用品受到的影响较小，目前库存已降至较低水平。美国非耐用品或将在下半年开始补库，并带动我国服装及服装面料、纸制品、化学品等商品的出口订单。

　　3） 进一步将耐用品分为与中国相关性强的商品和与中国相关性弱的商品，与我国相关性强的耐用品库存位置相对偏高。美国对该类库存补库的时间点预计会晚于整体库存周期的时间，大概率在明年二季度末。美国补库对中国出口产生明显的提振效应可能要等到明年一季度。

　　关注纺织服装、化学品、造纸及纸制品等可能发生中美补库共振的行业。在上一部分中我们通过拆解美国的库存，发现美国的非耐用品下半年大概率会有补库存的需求。再看我国各行业的库存水平，在33个工业行业中，6月有21个行业库存增速处于2012年以来的30%分位以下。这些库存分位数偏低行业存在补库存的动能。其中，有部分行业同时会受到美国补库非耐用品的影响，包括纺织服装、化学品B体育、造纸及纸制品。

　　另外，半导体行业有望在下半年开始复苏。在美国的耐用品中，电脑及电脑外围设备和软件的库存同比在5月已降至-16.5%，处于2000年以来的历史低位。使用半导体销售额同比划分的全球半导体周期或已经进入周期的尾部，费城半导体指数年初以来已上涨近50%，均标志着行业景气度有望迎来上行阶段。伴随以ChatGPT为代表的人工智能产业链高速发展，AI上游的硬件端（算力、存储等），中游的大模型，以及下游的应用端均有望迎来需求的持续增长。

　　本文源自报告：《 出口的短期机会与长期挑战 — —暨出口份额分析框架 》